在不确定性中把握投资机会

影响股价的两个核心因素是估值和盈利，上述前三个阶段的一个共同特点，就是盈利和估值都经历了大幅波动，对应股指也有大幅的波动。而第四阶段盈利和估值的波动都趋缓，对应股指的波动区间也收窄。进入2010年，新兴市场国家不得不收缩货币政策，通过加息来应对不断加剧的通胀压力。货币政策的收缩导致了估值下移，但由于企业的盈利仍在改善，所以市场并没有趋势性下跌，而是表现为股指在一个窄带箱体内震荡。从2011年头4个月的全球股市走势来看，目前市场仍处于第四阶段的延续。今年发生了两个“黑天鹅”事件:非洲原油产区地缘政治危机和日本地震。不过世界股市，尤其是发达市场，还是表现了很好的韧性，并没有出现大的调整。

进入5月，市场环境更加复杂，主要经济体的政策走向存在较大的不确定性。美国方面，先行指标在近期筑顶迹象明显，就业数据改善趋势明显放缓，房地产市场依然在底部徘徊，原油价格的上涨带来的通胀压力正向核心CPI传导。6月底美联储将如期结束QE2，后QE2政策走向的不确定性将增加全球金融市场的波动风险。欧洲方面，欧元区内部的经济发展失衡问题近期无法得到解决，统一的货币政策没有统一的财政政策配合。在接下来的2-3年中，欧洲主权债务恐怕会持续成为我们担忧的问题，不排除引发全球系统性金融风险的可能。国内方面，2010年来执行的货币紧缩政策已经在实体经济中产生影响，固定资产投资增速已放缓，PMI等先行指标和往年同期趋势相比走势偏弱，政策面紧缩的空间越来越有限。

笔者认为，发达市场下一阶段整体估值和盈利的提升空间都不大，股指上行动力明显不足。后期若美国通胀继续上行，市场对美联储收缩资产负债表的时间点形成预期，发达市场估值将有下移的可能。而新兴市场面临依然高企的通胀压力，货币政策和财政政策很难放松，经济的先行指标恐难转向，由于估值下修已经在股价上有所反应，后期更需要关注盈利增速的变化。交银施罗德QDII高级研究员 卢文彬

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