左小蕾短期资本流动与均衡汇率

左小蕾：短期资本流动与均衡汇率

坚持人民币汇率形成机制的市场化，但不能被投机行为所摆布，也符合规避汇率风险、推动世界经济平衡发展的初衷　　近期国际资本呈现较大规模流入态势，人民币升值明显，货币政策开始启动回收流动性的工具。以人民币汇率形成机制改革开始为观察起点，2013年第一季度至今应该是我国第三次面对资本流入与人民币升值的双重压力。国际金融危机以来，以美国为代表的量化宽松政策制造了全球流动性泛滥的大环境，资本流动的投机导向成为主流，这与传统的以直接投资资本的全球流动完全不同。也就是说，国内这三次资本流入并不是以直接投资资本流入为主的，而是以投机资本流入为主。面对国际资本流动的新特征，从短期来说，我国将面对如何避免投机资本流进流出造成的不稳定甚至更大的风险，以及如何改变资本流入绑架货币政策的被动局面。　　短期资本流动之因　　从国际大环境分析，三次资本流入都与国际流动性过剩有关。美国应对2001年纳斯达克泡沫破灭危机13次降息，把1%的低利率保持了两年之久，造就了房地产泡沫和虚拟经济繁荣，也造就了2002~2008年全球流动性空前宽松的货币形势。2008年下半年国际金融危机爆发，美国实施了前所未有的量化宽松政策拯救金融机构，全球流动性再次泛滥。2012年，美国再次实施量化宽松政策，英国央行紧随其后，加上今年年初日本开始印钞行动，欧元区的无上限购买重债国债券的政策开始兑现，澳大利亚以及其他多个经济体相继降息，全球再次出现空前规模的流动性过剩，无孔不入的投机资本再次泛滥。　　资本流入国内的原因有二：人民币升值是吸引热钱流入的主要原因。短期内要遏制资本的流入，保持人民币汇率的基本稳定是关键。人民币升值已经超过30%，过度升值不仅加速资本流入、外汇储备增加从而绑架货币政策，可能还会带来通货膨胀，打击正常出口贸易，加大金融风险甚至会引发国内经济危机。有观点认为，升值是为了人民币国际化，人民币要成为储备货币必须保持强势才有被持有的意愿。但对此一定要清醒，我们不是为了国际化而国际化，强势货币要求有与之匹配的经济实力，人民币国际化应该与经济实力的增长同步，而不能靠短期制造强势货币来推动。实践证明，货币国际化是一个长期过程。放宽人民币汇率浮动区间，改变人民币单边升值“预期”，也是当前遏制资本流入的有效举措，同时也有利于人民币汇率形成机制的市场化。　　美元与人民币的巨大利差是资本流入的第二个原因。不论是存款利率还是贷款利率，美元与人民币之间的利差都超过3个百分点。近年迅速膨胀的银行理财产品的收益率都高过存款利率，逐利性极强的投机资本对于这种套利机会显然非常敏感，而且理财产品的短期性也非常符合“热钱”快进快出的需要。所以加速利率市场化改革，加强对已经暗藏风险的理财产品的监管也是遏制短期资本流入的重要措施。　　对人民币汇率形成机制“市场化”要有准确的把握　　有观点认为，人民币汇率形成机制的进一步市场化改革是解决“热钱”流入的根本之策。根据经济学的基本理论，市场供求决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，由市场确定均衡兑换汇率应该是汇率形成机制改革的最终方向。而且决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。随着人民币汇率机制改革和人民币国际化进程的推进，中国的“外汇市场”应逐渐融入全球外汇市场，也就是人民币均衡汇率，或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场决定。在当前投机资本空前泛滥的情况下，“市场”的概念有必要重新界定。　　国际外汇市场能够决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以“市场供求”为基础是什么性质的供求？汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样需要三大要素：供给、需求和效用最大化约束，这三大要素的互动就是市场定价过程和均衡价格的形成过程。在“汇率”形成机制是以“贸易支付”的“供求”关系为基础的情况下，贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，外汇需求也就有“效用”的上限约束。所以以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被“市场化”地形成了。　　但是现在的国际外汇“市场”并非上述意义上的“市场”，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的是“人民币不可交割远期市场”(NDF，香港的外汇市场之一)。“人民币不可交割”指NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓的价差是用美元交割的。NDF市场上的外汇交易目的是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币的供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱的“欲望效用”是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格的边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。这种获利机制有巨大的动力，在人民币升值的时候将推动升值加快，而在贬值时推动贬值加快，价格变化不可能出现均衡价格形成的那种网状收敛状态。因此，NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。　　国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800万亿~1000万亿美元，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模，超过危机之前的水平。随着全球量化宽松越演越烈，外汇市场的投机性交易规模会越来越大。全球外汇交易已经完全脱离了贸易支付所需要的规模，国际外汇市场已经被“异化”为投机交易为主的市场。现在的“外汇市场”已经不是经济学理论所界定的市场。　　外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。例如，2011年底全球六大央行的大规模美元互换行动，互换起因是因为欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的“避险”需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动的开展，欧元兑美元大幅贬值，这当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。　　2012年日元升值也是国际外汇市场扭曲汇率的一个案例。日本在遭遇大地震和核辐射危机后进行经济重建，政府债务进一步上升，日元应该是贬值态势。但是日元不但没有贬值反而升到历史高位，国际五大央行不得不联手干预汇率。日元升值重创日本出口，致使危机后日本出口第一次出现负增长，严重影响了灾后重建和经济复苏。　　2011年瑞士央行也曾经频频干预汇率，2010年第四季度全球主要新兴市场国家，包括巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家货币不正常地大幅升值，通货膨胀不断恶化，导致经济和社会极不稳定。　　当全球主要货币已经完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已经完全被破坏，失去了定价的基础。人民币汇率形成机制“市场化”的路线图，一定要对“市场”有准确的把握，避免人民币汇率像其他大宗商品包括黄金市场那样，被投机行为主导。　　人民币可兑换可能提前实现的路线图和时间表被认为是人民币汇率形成机制改革的最后一棒，也是为参与国际贸易更高级谈判作出的突破性准备。我们相信，人民币可兑换的程度要与经济实力相匹配，时间表也要以我为主，超常规推进可能欲速则不达。特别是国内体制改革的进程不可能以“外汇改革时间表”设定的进程而转移，实践证明，所谓“倒逼”国内体制改革是一种不切合实际的愿望。　　从参与世界所谓更高级的贸易谈判的角度考虑，以资本项下完全可兑换作为经济市场化程度的衡量标准并没有理论基础。有报道称，7月份举行的中美经济战略对话中，美国将通过对话机制施压人民币汇率加速自由化以及人民币资本项下完全可兑换。推动非直接投资资本的“自由化”又回到了“华盛顿共识”的框架。如果这样下去，我们会有因既定的“金融自由化”游戏规则被“国际接轨”的危险。　　争取谈判资格本身完全可以成为一个规则改变的过程。以中国现在对国际经济的影响，参与任何国际新的“游戏圈”就应力争参与谈判“资格”标准的设定。比如，如果把IMF关于加入SDR成分货币第二条关于足够流动性的要求，定义为以贸易支付规模为标准，而不是以国际外汇市场4万亿美元的日投机交易规模为标准，那么，人民币资本项下只需要部分可兑换就可以加入SDR，中国也就具备了参与所谓高端谈判的资格，人民币汇率的市场化以及人民币国际化就避开了全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险，人民币国际化后也就不会像美元一样演变成一种新的国际投机货币，从而成为全球外汇市场新的不稳定的因素。坚持可兑换但不是“完全”可兑换符合IMF的游戏规则，也符合中国的国情。坚持人民币汇率形成机制的市场化，但不能被投机行为所摆布，也符合规避汇率风险、推动世界经济平衡发展的初衷。■中国银河证券首席总裁顾问左小蕾

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